Regulation2026年5月18日

你以為持有穩定幣就是持有美元：USDT、USDC、DAI 背後的信任結構

在加密貨幣的世界裡，穩定幣感覺是最不需要擔心的東西。價格幾乎不動，掛鉤美元，放在錢包裡就像什麼事都不會發生。但這個感覺本身值得思考一下。實際上你持有的不是美元，而是持有一個兌換美元的承諾。那個承諾，是由一個發行機構對你做出的。理解這個是在 Web3 裡保護自己的起點。

穩定幣不等於美元，它等於一種信用承諾

以 USDT 為例，它是 Tether 公司發行 USDT，它聲稱每一個 USDT 背後都有等值的美元儲備。你用 1 美元換到 1 USDT，理論上隨時可以換回去。這個機制讓 USDT 的價格維持在接近 1 美元。但 USDT 本身不是美元，它更像是一張由 Tether 發出的兌換承諾：在特定條件成立時，你可以把它換回接近一美元的價值。這個承諾的真實價值，取決於 Tether 是否真有足夠儲備，以及你在需要時是否真的能換回去。

USDC 和 DAI 的機制各有不同，但同樣的邏輯成立：每一種穩定幣都是一種承諾，而不同的承諾背後是不同的信任結構。

當你持有 USDT，你實際上在信任幾件事。Tether 公司持有足夠的儲備，能夠支撐所有流通中的 USDT。2021 年 CFTC 曾裁定 Tether 在過去樣本期間存在儲備披露問題。此後 Tether 持續改善披露方式，並開始導入更完整的審計流程。Tether 改為季度核實制度，並於 2026 年 3 月正式委任 KPMG 進行首次完整財務審計。但 USDT 與 USDC 在透明度機制上仍存在差異。USDC 由 Deloitte 每月核實並公開更多儲備資訊，USDT 則採用季度核實制度。兩者的核實頻率、核實機構的規模，以及披露的細節程度，均有所不同。這顯示你持有不同的穩定幣其實也是在選擇不同的信任結構。

另外穩定幣和一般去中心化的代幣也有根本不同的監管方式，如果你認為穩定幣和一般去中心化代幣擁有相同的監管邏輯，這個理解值得重新思考。Tether 有能力應監管機構要求凍結特定地址，而且曾實際執行過。如果某個地址因為任何原因被列入名單，其 USDT 可以在沒有任何通知的情況下被發行公司 Tether 凍結。

同時你還需要信任二級市場維持足夠的流動性。大多數普通用戶不會直接向 Tether 申請贖回，而是通過交易所把 USDT 換成其他資產。如果當時的二級市場流動性在壓力下出現可能比你預期脆弱的情況，穩定幣仍可能出現折價情況。

如果你持有 USDC 時，它又有什麼不同

USDC 由 Circle 公司發行，就目前情況而言，透明度比 USDT 稍高，由 Deloitte 出具月度核實報告，也更符合監管要求。但 2023 年 3 月發生的事情，讓很多人第一次意識到，信任 Circle 也不等於沒有風險。2023 年 3 月 10 日，矽谷銀行（Silicon Valley Bank）因流動性危機宣布倒閉。Circle 在那天晚上公開了一件讓市場震驚的事：它有 33 億美元的 USDC 儲備存放在矽谷銀行，而那筆錢此刻被凍結，無法動用。這 33 億美元佔 USDC 當時約 400 億美元總儲備的 8%。

消息傳出後，USDC 的價格在二級市場迅速跌破 1 美元，隔夜最低跌至 0.8789 美元。如果你在那個時刻需要把 USDC 換成美元或其他資產，你會損失超過 10%，即使 USDC 理論上應該始終等於 1 美元。

那個週末，美國財政部、聯準會和 FDIC 聯合宣布為矽谷銀行的所有存款提供全額保障。Circle 的 33 億美元得以全額收回，USDC 的價格在幾天內恢復接近 1 美元。這個事件有一個好的結局，但它揭示了一個結構性現實：USDC 在那個週末的穩定，是由美國政府的臨時決定支撐的，而不只是由 Circle 的儲備機制支撐的。聯準會其後發布的研究報告指出，如果沒有政府介入，Circle 的儲備缺口有可能超過其當時的全部股東權益。當你持有 USDC，你在信任的是 Circle 公司、美國監管框架的穩定性，以及在壓力出現時政府是否願意介入。

就僅以 USDC 和 USDT 的報告透明度來看，在其披露頻率上，兩者已有可觀差距。USDC 由 Deloitte 每月出具核實報告，儲備組成每週公開披露；USDT 由 BDO Italia 每季度出具核實報告。就透明度而言，這是兩者官方透明度制度上已出現的客觀差異。

持有 DAI，你又信任了什麼

DAI 和 USDT、USDC 不同。它沒有中心化的發行商，沒有一家公司持有你的儲備。DAI 的運作方式是通過 MakerDAO 的智能合約，要求用戶存入超額的抵押品，然後生成 DAI。如果抵押品的價值下跌到一定水平，系統會自動清算，確保 DAI 有足夠的支撐。這個設計移除了「信任某一家公司」的需求。但它引入了另外幾個信任層次：你在信任 MakerDAO 的智能合約代碼沒有漏洞，你在信任 MakerDAO 的治理機制能夠做出合理決策，你在信任抵押品的市場流動性在壓力下不會完全崩潰。去中心化不等於沒有信任假設，它只是把信任放在不同的地方。

我們回顧下過去的歷史壓力測試：穩定只是一個正常情況下的狀態

三種穩定幣的歷史都記錄了同一件事：在正常情況下，許多穩定幣看起來幾乎沒有差別。壓力出現時，它們真正依賴的東西才開始浮現，我們或許才理解那個穩定性原來是有條件的。2022 年 5 月，Terra/UST 崩潰引發整個加密市場劇烈波動。USDT 在市場恐慌中短暫跌至 0.9485 美元。DAI 的抵押品價值急速下跌，系統觸發大規模自動清算，價格錨定（Peg）最終維持住了，但過程揭示了去中心化穩定幣在極端條件下面對的真實壓力。2023 年 3 月，USDC 在矽谷銀行事件中跌至 0.8789 美元，並在一個週末裡依賴美國政府的臨時決定才得以恢復。

經歷了這些事，監管正在改變什麼

2025 年，美國通過了 GENIUS 法案，要求穩定幣發行商以高質量流動資產 1:1 支撐每個代幣，並接受定期審計，實施規則將於 2026 年 7 月 18 日生效。香港在 2025 年通過了《穩定幣條例》，有八個持牌發行商正在運作。這些監管框架讓 USDC 這類合規導向的穩定幣處於更有利的位置。USDT 面對的監管壓力相對更大，因為它的儲備透明度和審計標準與新框架要求有距離。監管的加強是一個方向性的改變，不是終點。法規會繼續演化，不同司法管轄區的要求會繼續分歧。今天你持有的穩定幣，它的信任結構在未來幾年裡可能因為監管變化而發生實質性的改變。

很多 Web3 的人在進入這世界後，幾乎都持有過穩定幣，它給你的感覺是「它是穩定的，就默默的停在我的錢包裡而已」。但這不準確，你在選擇持有 USDT，是在選擇信任 Tether 公司的儲備管理和監管合規能力。選擇持有 USDC，是在選擇信任 Circle 公司、美國監管框架，以及在壓力出現時政府願意介入的意願。選擇持有 DAI，是在選擇信任 MakerDAO 的治理機制和智能合約的持續性。

這些不是好壞的判斷，而是當你在買入穩定幣時，它後面已經隱含了你對不同的信任結構的選擇。穩定幣解決了加密貨幣波動性的問題，但它把原本的市場風險替換成了另一種不同的因素：對特定機構的信用、二級市場的流動性、特定監管環境、特定市場條件。

你沒有辦法完全避開這些依賴，就像你沒有辦法把錢放在銀行卻完全不依賴那家銀行一樣。但你可以在持有穩定幣之前，真正了解那個依賴的性質是什麼。在 Web3 裡，沒有任何第三方機構可以在你的穩定幣出問題時替你追回損失。理解你在信任什麼，在那個問題出現之前，比任何事後的補救都更有意義。