Regulation2026年5月18日

你以为持有稳定币就是持有美元：USDT、USDC、DAI 背后的信任结构

在加密货币的世界里，稳定币感觉是最不需要担心的东西。价格几乎不动，挂钩美元，放在钱包里就像什么事都不会发生。但这个感觉本身值得思考一下。实际上你持有的不是美元，而是持有一个兑换美元的承诺。那个承诺，是由一个发行机构对你做出的。理解这个是在 Web3 里保护自己的起点。

稳定币不等于美元，它等于一种信用承诺

以 USDT 为例，它是 Tether 公司发行 USDT，它声称每一个 USDT 背后都有等值的美元储备。你用 1 美元换到 1 USDT，理论上随时可以换回去。这个机制让 USDT 的价格维持在接近 1 美元。但 USDT 本身不是美元，它更像是一张由 Tether 发出的兑换承诺：在特定条件成立时，你可以把它换回接近一美元的价值。这个承诺的真实价值，取决于 Tether 是否真有足够储备，以及你在需要时是否真的能换回去。

USDC 和 DAI 的机制各有不同，但同样的逻辑成立：每一种稳定币都是一种承诺，而不同的承诺背后是不同的信任结构。

当你持有 USDT，你实际上在信任几件事。Tether 公司持有足够的储备，能够支撑所有流通中的 USDT。2021 年 CFTC 曾裁定 Tether 在过去样本期间存在储备披露问题。此后 Tether 持续改善披露方式，并开始导入更完整的审计流程。Tether 改为季度核实制度，并于 2026 年 3 月正式委任 KPMG 进行首次完整财务审计。但 USDT 与 USDC 在透明度机制上仍存在差异。USDC 由 Deloitte 每月核实并公开更多储备资讯，USDT 则采用季度核实制度。两者的核实频率、核实机构的规模，以及披露的细节程度，均有所不同。这显示你持有不同的稳定币其实也是在选择不同的信任结构。

另外稳定币和一般去中心化的代币也有根本不同的监管方式，如果你认为稳定币和一般去中心化代币拥有相同的监管逻辑，这个理解值得重新思考。Tether 有能力应监管机构要求冻结特定地址，而且曾实际执行过。如果某个地址因为任何原因被列入名单，其 USDT 可以在没有任何通知的情况下被发行公司 Tether 冻结。

同时你还需要信任二级市场维持足够的流动性。大多数普通用户不会直接向 Tether 申请赎回，而是通过交易所把 USDT 换成其他资产。如果当时的二级市场流动性在压力下出现可能比你预期脆弱的情况，稳定币仍可能出现折价情况。

如果你持有 USDC 时，它又有什么不同

USDC 由 Circle 公司发行，就目前情况而言，透明度比 USDT 稍高，由 Deloitte 出具月度核实报告，也更符合监管要求。但 2023 年 3 月发生的事情，让很多人第一次意识到，信任 Circle 也不等于没有风险。2023 年 3 月 10 日，硅谷银行（Silicon Valley Bank）因流动性危机宣布倒闭。Circle 在那天晚上公开了一件让市场震惊的事：它有 33 亿美元的 USDC 储备存放在硅谷银行，而那笔钱此刻被冻结，无法动用。这 33 亿美元占 USDC 当时约 400 亿美元总储备的 8%。

消息传出后，USDC 的价格在二级市场迅速跌破 1 美元，隔夜最低跌至 0.8789 美元。如果你在那个时刻需要把 USDC 换成美元或其他资产，你会损失超过 10%，即使 USDC 理论上应该始终等于 1 美元。

那个周末，美国财政部、联准会和 FDIC 联合宣布为硅谷银行的所有存款提供全额保障。Circle 的 33 亿美元得以全额收回，USDC 的价格在几天内恢复接近 1 美元。这个事件有一个好的结局，但它揭示了一个结构性现实：USDC 在那个周末的稳定，是由美国政府的临时决定支撑的，而不只是由 Circle 的储备机制支撑的。联准会其后发布的研究报告指出，如果没有政府介入，Circle 的储备缺口有可能超过其当时的全部股东权益。当你持有 USDC，你在信任的是 Circle 公司、美国监管框架的稳定性，以及在压力出现时政府是否愿意介入。

就仅以 USDC 和 USDT 的报告透明度来看，在其披露频率上，两者已有可观差距。USDC 由 Deloitte 每月出具核实报告，储备组成每周公开披露；USDT 由 BDO Italia 每季度出具核实报告。就透明度而言，这是两者官方透明度制度上已出现的客观差异。

持有 DAI，你又信任了什么

DAI 和 USDT、USDC 不同。它没有中心化的发行商，没有一家公司持有你的储备。DAI 的运作方式是通过 MakerDAO 的智能合约，要求用户存入超额的抵押品，然后生成 DAI。如果抵押品的价值下跌到一定水平，系统会自动清算，确保 DAI 有足够的支撑。这个设计移除了「信任某一家公司」的需求。但它引入了另外几个信任层次：你在信任 MakerDAO 的智能合约代码没有漏洞，你在信任 MakerDAO 的治理机制能够做出合理决策，你在信任抵押品的市场流动性在压力下不会完全崩溃。去中心化不等于没有信任假设，它只是把信任放在不同的地方。

我们回顾下过去的历史压力测试：稳定只是一个正常情况下的状态

三种稳定币的历史都记录了同一件事：在正常情况下，许多稳定币看起来几乎没有差别。压力出现时，它们真正依赖的东西才开始浮现，我们或许才理解那个稳定性原来是有条件的。2022 年 5 月，Terra/UST 崩溃引发整个加密市场剧烈波动。USDT 在市场恐慌中短暂跌至 0.9485 美元。DAI 的抵押品价值急速下跌，系统触发大规模自动清算，价格锚定（Peg）最终维持住了，但过程揭示了去中心化稳定币在极端条件下面对的真实压力。2023 年 3 月，USDC 在硅谷银行事件中跌至 0.8789 美元，并在一个周末里依赖美国政府的临时决定才得以恢复。

经历了这些事，监管正在改变什么

2025 年，美国通过了 GENIUS 法案，要求稳定币发行商以高质量流动资产 1:1 支撑每个代币，并接受定期审计，实施规则将于 2026 年 7 月 18 日生效。香港在 2025 年通过了《稳定币条例》，有八个持牌发行商正在运作。这些监管框架让 USDC 这类合规导向的稳定币处于更有利的位置。USDT 面对的监管压力相对更大，因为它的储备透明度和审计标准与新框架要求有距离。监管的加强是一个方向性的改变，不是终点。法规会继续演化，不同司法管辖区的要求会继续分歧。今天你持有的稳定币，它的信任结构在未来几年里可能因为监管变化而发生实质性的改变。

很多 Web3 的人在进入这世界后，几乎都持有过稳定币，它给你的感觉是「它是稳定的，就默默的停在我的钱包里而已」。但这不准确，你在选择持有 USDT，是在选择信任 Tether 公司的储备管理和监管合规能力。选择持有 USDC，是在选择信任 Circle 公司、美国监管框架，以及在压力出现时政府愿意介入的意愿。选择持有 DAI，是在选择信任 MakerDAO 的治理机制和智能合约的持续性。

这些不是好坏的判断，而是当你在买入稳定币时，它后面已经隐含了你对不同的信任结构的选择。稳定币解决了加密货币波动性的问题，但它把原本的市场风险替换成了另一种不同的因素：对特定机构的信用、二级市场的流动性、特定监管环境、特定市场条件。

你没有办法完全避开这些依赖，就像你没有办法把钱放在银行却完全不依赖那家银行一样。但你可以在持有稳定币之前，真正了解那个依赖的性质是什么。在 Web3 里，没有任何第三方机构可以在你的稳定币出问题时替你追回损失。理解你在信任什么，在那个问题出现之前，比任何事后的补救都更有意义。